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Le Japon : les doutes d'un créancier

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Résumé. La dégradation de l'activité industrielle depuis le mois d'avril, souligne la fragilité de la reprise japonaise. Ce mouvement ne fait que confirmer les doutes que l'on pouvait avoir sur les moteurs de la croissance. Il accompagne le repli de la politique de soutien à l'activité menée par le gouvernement depuis la fin de l'année der- nière. Ce dernier, ayant misé trop tôt sur la dynamique autonome de la demande privée, doit donc se résoudre à de nouvelles interventions. C'est moins la perte de compétitivité des entreprises nippones qui constitue à court terme le principal obstacle à la croissance, que l'effort déployé par ces dernières pour contenir leurs coûts unitaires. Leur rapide adaptation à la parité du yen a pesé en dernier ressort sur le revenu des ménages, qui voient, au gré des aléas du marché des changes, varier la partie la plus instable de leurs revenus, que sont les primes et la rémunération des heures supplémentaires. Simultanément les hausses négociées de salaire s'érodent d'année en année. Ceci explique en partie la prudence des comportements d'épargne des ménages. La vitalité de la demande de biens durables, qui constituait un des éléments les plus prometteurs et solides de la reprise, apparaît se substituer à d'autres achats, en raison de le baisse des prix relatifs de ce type de biens. Ce que l'on appelle au Japon le « Kakaku Hakai », phénomène de « destruction des prix » (qui touche particulièrement les biens durables et l'habillement), lié à l'ouverture du système de distribution et à la hausse du yen, a pu fausser la perception de la reprise. On peut douter, de plus, de la capacité du secteur privé à prendre la relève de l'Etat, dans le contexte actuel de délabrement des bilans des organismes financiers. Compte tenu du poids des mauvaises créances, un risque de crise systémique pèse sur le système de financement nippon, dont /'epicentre se situe au niveau des intermédiaires non bancaires, spécialisés dans le financement de l'immobilier. On pouvait croire jusque là que le premier créancier du monde pouvait compter sur ses réserves pour sortir son écono- mie de l'impasse. Mais ce matelas de créances, en se dépréciant, se transforme en fardeau : le Japon réalise tardivement qu'il a prêté au dessus de ses moyens et hésite aujourd'hui à liquider un actif déprécié. Cet attentisme participe à la faiblesse de l'activité et exacerbe un peu plus le problème des créances douteuses. Mais la crise que traverse aujourd'hui le Japon dépasse les conséquences de /'après bulle et de la hausse du yen. Cette dernière est d'ailleurs probablement partiellement réversible. On trouve difficilement les fondamentaux qui justifieraient le niveau actuel de parité de la devise nippone. L'internationalisation du yen est bien trop lente pour justifier une déviation d'une telle ampleur de la monnaie par rapport à sa parité de pouvoir d'achat, au cours des dernières années. Son niveau actuel serait plutôt un handicap à la diffusion du yen comme monnaie de réserve et de facturation, tant il accroît le risque de change. Il semble davantage lié aux arbitrages qu'opèrent les banques nippones en faveur du yen, compte tenu de la dégradation de leurs bilans et de leur volonté de diminuer les risques. Si l'on admet que l'appréciation du yen n'a pas d'autre fondement structurel, il faut alors envisager les consé- quences qu'engendrerait la mise en jeu de forces de rappel. Le ralentissement du potentiel de croissance nippon s'inscrit dans le long terme. Après une phase de rattrapage de productivité, l'économie japonaise devra composer dorénavant avec un sentier de croissance de moyen et long terme proche des performances moyennes de l'OCDE. Elle peut s'en écarter un temps, grâce à la dynamique régionale, par le truchement de l'investissement direct. Mais ce jeu n'a qu'un temps, compte tenu de la perméabilité croissante de son marché intérieur (liée à la rationalisation et à la déréglementation de son système de distribution), et du processus de rattrapage et d'auto- nomie grandissante de ses voisins asiatiques. La surévaluation de la devise nippone a surtout rompu la cohérence de la politique de délocalisation. Le risque le plus sensible à long terme, est celui d'un boomerang asiatique, lié à une délocalisation désordonnée des activités intermédiaires, guidée par l'urgence, et d'une diffusion incontrôlée du progrès technique. Résumé. La dégradation de l'activité industrielle depuis le mois d'avril, souligne la fragilité de la reprise japonaise. Ce mouvement ne fait que confirmer les doutes que l'on pouvait avoir sur les moteurs de la croissance. Il accompagne le repli de la politique de soutien à l'activité menée par le gouvernement depuis la fin de l'année der- nière. Ce dernier, ayant misé trop tôt sur la dynamique autonome de la demande privée, doit donc se résoudre à de nouvelles interventions. C'est moins la perte de compétitivité des entreprises nippones qui constitue à court terme le principal obstacle à la croissance, que l'effort déployé par ces dernières pour contenir leurs coûts unitaires. Leur rapide adaptation à la parité du yen a pesé en dernier ressort sur le revenu des ménages, qui voient, au gré des aléas du marché des changes, varier la partie la plus instable de leurs revenus, que sont les primes et la rémunération des heures supplémentaires. Simultanément les hausses négociées de salaire s'érodent d'année en année. Ceci explique en partie la prudence des comportements d'épargne des ménages. La vitalité de la demande de biens durables, qui constituait un des éléments les plus prometteurs et solides de la reprise, apparaît se substituer à d'autres achats, en raison de le baisse des prix relatifs de ce type de biens. Ce que l'on appelle au Japon le « Kakaku Hakai », phénomène de « destruction des prix » (qui touche particulièrement les biens durables et l'habillement), lié à l'ouverture du système de distribution et à la hausse du yen, a pu fausser la perception de la reprise. On peut douter, de plus, de la capacité du secteur privé à prendre la relève de l'Etat, dans le contexte actuel de délabrement des bilans des organismes financiers. Compte tenu du poids des mauvaises créances, un risque de crise systémique pèse sur le système de financement nippon, dont /'epicentre se situe au niveau des intermédiaires non bancaires, spécialisés dans le financement de l'immobilier. On pouvait croire jusque là que le premier créancier du monde pouvait compter sur ses réserves pour sortir son écono- mie de l'impasse. Mais ce matelas de créances, en se dépréciant, se transforme en fardeau : le Japon réalise tardivement qu'il a prêté au dessus de ses moyens et hésite aujourd'hui à liquider un actif déprécié. Cet attentisme participe à la faiblesse de l'activité et exacerbe un peu plus le problème des créances douteuses. Mais la crise que traverse aujourd'hui le Japon dépasse les conséquences de /'après bulle et de la hausse du yen. Cette dernière est d'ailleurs probablement partiellement réversible. On trouve difficilement les fondamentaux qui justifieraient le niveau actuel de parité de la devise nippone. L'internationalisation du yen est bien trop lente pour justifier une déviation d'une telle ampleur de la monnaie par rapport à sa parité de pouvoir d'achat, au cours des dernières années. Son niveau actuel serait plutôt un handicap à la diffusion du yen comme monnaie de réserve et de facturation, tant il accroît le risque de change. Il semble davantage lié aux arbitrages qu'opèrent les banques nippones en faveur du yen, compte tenu de la dégradation de leurs bilans et de leur volonté de diminuer les risques. Si l'on admet que l'appréciation du yen n'a pas d'autre fondement structurel, il faut alors envisager les consé- quences qu'engendrerait la mise en jeu de forces de rappel. Le ralentissement du potentiel de croissance nippon s'inscrit dans le long terme. Après une phase de rattrapage de productivité, l'économie japonaise devra composer dorénavant avec un sentier de croissance de moyen et long terme proche des performances moyennes de l'OCDE. Elle peut s'en écarter un temps, grâce à la dynamique régionale, par le truchement de l'investissement direct. Mais ce jeu n'a qu'un temps, compte tenu de la perméabilité croissante de son marché intérieur (liée à la rationalisation et à la déréglementation de son système de distribution), et du processus de rattrapage et d'auto- nomie grandissante de ses voisins asiatiques. La surévaluation de la devise nippone a surtout rompu la cohérence de la politique de délocalisation. Le risque le plus sensible à long terme, est celui d'un boomerang asiatique, lié à une délocalisation désordonnée des activités intermédiaires, guidée par l'urgence, et d'une diffusion incontrôlée du progrès technique.

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